Если провести вечер в компании частных инвесторов, разговор довольно быстро свернет к привычным вещам: недвижимость, дивидендные истории, облигации, иногда - спекуляции на торгах. Но стоит заговорить о special situations, и в лучшем случае услышишь вежливое молчание. В худшем - что-то вроде «это слишком мутно». О том, почему так сложилось, рассказывает инвестор и создатель Litigation fund Клейменов Станислав Сергеевич.
Special situations: золотая рыбка в мутной воде
Special situations в теории выглядят как мечта инвестора. Корпоративный конфликт, принудительный выкуп, странная реструктуризация или арест - цена актива рушится, логика покидает чат, и появляется возможность, условно говоря, купить рубль за пятьдесят копеек. На развитых рынках на этом построены целые карьеры и фонды. В России - редкие частные истории, передающиеся почти шепотом. Клейменов Станислав выделяет несколько причин.
Первая (и самая очевидная) - это информация. Вернее, ее характер. В классических инвестициях можно открыть отчетность, посчитать мультипликаторы, сравнить с аналогами. Здесь же инвестор оказывается не столько аналитиком, сколько исследователем: приходится изучать судебные решения, пытаться понять структуру кредиторов и владения через цепочку юрлиц, ловить намеки в комментариях менеджмента. Иногда складывается ощущение, что это не инвестиции, а сборка пазла, в котором недостает половины деталей.
И даже если пазл сложился, остается вопрос: а сработает ли логика? В юрисдикциях с устойчивой правоприменительной практикой можно хотя бы приблизительно оценить исход. В России же любой корпоративный конфликт - это зона вероятностей, где формальные правила не всегда определяют результат. Миноритарий здесь редко чувствует себя защищенным игроком. Скорее - наблюдателем, которому иногда разрешают поучаствовать.
Отсюда вытекает следующий фактор - психологический. Большинство инвесторов просто не хотят заходить в ситуации, где слишком много неизвестных. Им комфортнее покупать понятный бизнес с дивидендной политикой, чем разбираться в чужой отчетности, клубке юридических неопределенностей и что на самом деле стоит за офертой. Special situations требуют терпения, холодной головы и готовности к тому, что ты можешь оказаться неправ - не потому что ошибся в расчетах, а потому что «так сложилось».
Есть и более прозаичный момент - ликвидность. Многие из таких сложных историй вообще не котируются на бирже, но их бывает важно оперативно продать, а ошибки во владении могут привести к полной потери актива. Входить туда легко только на бумаге. Выйти — уже искусство, нужен инвестор и особая конструкция сделки. И это сразу отсекает значительную часть капитала, особенно институционального.
Кстати, об институционалах. В России практически нет фондов, которые системно занимаются special situations. А это значит, что нет и привычной экосистемы: команд юристов и аналитиков, регулярных разборов кейсов, накопленного «коллективного опыта». Рынок получается парадоксальным: неэффективности есть, но специалистов, использующих special situations в свою пользу, практически нет. Litigation fund, основателем которого является Клейменов Станислав Сергеевич, плюс еще несколько игроков - вот и весь рынок.
И, наконец, проблема, о которой редко говорят вслух - это отсутствие языка для описания этих стратегий. Вокруг дивидендов, ETF или даже трейдинга уже сложилась понятная культура: книги, курсы, медиа. Special situations в России - это до сих пор набор разрозненных кейсов и чатов, где люди обмениваются наблюдениями. Нет ощущения оформленного направления. А значит, нет и потока новых участников.
Российская специфика
При этом сам Клейменов Станислав считает ситуацию парадоксальной - ведь в России доступно огромное количество возможностей для извлечения выгоды из special situations. Экономика, работающая на пределе, санкционное давление, перегретый спрос - звучит как описание прямо-таки «тепличных» условий.
Возьмем хотя бы ситуацию с иностранными владельцами активов. Когда существуют ограничения на вывод, а сделки проводятся с глубоким дисконтом, рынок перестает быть классическим справедливым рынком, к которому мы привыкли. Цена на нем уже не отражает стоимость - она отражает условия. Для одних это принудительная распродажа, для других - возможность, но с оговорками, которые не всегда можно просчитать заранее.
Параллельно меняется положение целых отраслей. Экспортеры теряют привычные рынки, логистика усложняется, маржинальность съедается. Это не всегда приводит к немедленным кризисам, но почти всегда - к снижению оценок и появлению «серых зон», где актив стоит заметно дешевле того, к чему привык рынок.
С другой стороны, внутренние факторы давят не меньше. Резкий рост ставок оказался для многих компаний сюрпризом, к которому они не были готовы. Инвестиционные планы корректируются (нередко при этом подразумевается заморозка), долговая нагрузка начинает ощущаться по-настоящему, а обслуживание кредитов постепенно съедает пространство для маневра. Особенно это заметно в среднем и малом бизнесе, где запас прочности изначально меньше.
Если упростить, в системе просто становится меньше свободных денег. А там, где заканчивается ликвидность, почти всегда начинаются истории, которые инвесторы потом называют special situations: реструктуризации, вынужденные продажи, пересмотр условий, конфликт интересов между кредиторами и акционерами.
Косвенно это видно даже по долговому рынку. Растут премии за риск, крупные эмитенты начинают вести себя не так, как от них привыкли ждать - продают активы, ищут поддержку, пересобирают свои стратегии. Это не кризис в классическом понимании, но это явный сигнал: система испытывает напряжение, которым можно воспользоваться.
Вывод
Как убежден Клейменов Станислав Сергеевич, рынок special situations в России недооценен не из-за отсутствия возможностей, а из-за сочетания факторов: институциональных, юридических, культурных и информационных.
Для инвестора, готового работать с этими ограничениями, это может быть одним из немногих сегментов, где сохраняется устойчивая неэффективность - а значит, и потенциал сверхдоходности.
Но ключевое условие - компетенция. В отличие от массовых стратегий, здесь нельзя полагаться на рынок: каждое решение требует самостоятельного и глубокого анализа, за который пока готовы браться лишь немногие эксперты.